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CFB vom 10.09.2012, Heft 06 , Seite 1 - 1, CFB0489322

Private Equity - Wachstumsfinanzierung mit Minderheitsbeteiligungen?



Auch in diesem Jahr war die mittlerweile 12. Handelsblatt Jahrestagung Private Equity wieder ein wichtiger Treffpunkt der Beteiligungs- und Buy-out-Community. Anhand von Case-Studies wurden wesentliche Effekte zur Wertsteigerung veranschaulicht, Konsequenzen staatlicher Regulierung diskutiert und neue Trends innerhalb der Branche aufgegriffen. Minderheitsbeteiligungen sind einer dieser Trends, wie auch mehrere aktuelle Studien dieses Jahres belegen. Der Bedarf ergibt sich insbesondere aus den Wachstumsgelegenheiten im Mittelstand. Zugleich führen Basel III sowie eine steigende Risikoaversion der Finanzinstitutionen bei Investments zu einer Erschwerung der Fremdkapitalfinanzierung von Unternehmen. Dies gilt umso mehr für Unternehmen, die nicht durch die Thesaurierung von Gewinnen hinreichend große Risikopuffer aufbauen konnten. Mezzanine-Kapital wird momentan meist nur als Individual-Mezzanine zur Verfügung gestellt und ist erheblich teuerer geworden. Öffentliche Förderbanken und mit öffentlichem Geld ausgestattete Kapitalgeber sind am Markt wichtige Anbieter von Kapital, um diese Lücke zu schließen.

Offen bleibt, ob der deutsche Mittelstand Wachstum mit Minderheitsbeteiligungen finanzieren kann und auch will. Es stellt sich die Frage, ob Mezzanine-Kapital ausreicht oder Mehrheitsbeteiligungen erforderlich sind. Governance- und Cash Flow-Rechte sind weitere kritische Punkte bei Finanzierungen. Teilweise hilft ein Blick auf die Gestaltung von Minderheitsbeteiligungen mit Venture Capital. Hinsichtlich der Governance wird hier im Detail eine Macht-Balance zwischen den kapitalgebenden Gesellschaftern, Unternehmer, Beirat/Aufsichtsrat und ggf. externem Management abgestimmt, welche i.d.R. in der Satzung, den Geschäfts- und AR-/Beiratsordnungen verankert wird und dabei über die zentralen Themen des Deutschen Corporate Governance Kodex hinausgeht. Diese Macht-Balance ändert sich während des Beteiligungszeitraumes in Abhängigkeit der Geschäftsentwicklung, dem Umfang der Planerfüllung und mit der Dauer des Investments der Kapitalgeber. Die Vorstellungen der Investoren sind hier sehr unterschiedlich und oft auch von deren eigenen Strukturen getrieben. Ob eine solche Macht-Balance möglich ist, lässt sich nur im Einzelfall beantworten.

Die Strukturen der Investoren spiegeln sich auch in den Exit-Szenarien wider. Beteiligungen aus zeitlich begrenzten Fonds heraus brauchen i.d.R. das Recht, einen Exit nach einigen Jahren auslösen und im Zweifel erzwingen zu können. Wenn dies in unbegrenzte Mitverkaufspflichten der anderen Gesellschafter mündet (Drag-Klausel) und noch gepaart ist mit Liquidationspräferenzen für die Investoren, lässt sich die Zurückhaltung von Unternehmern gegenüber den potentiellen neuen Kapitalgebern leicht verstehen. Sicherlich gibt es Ansätze zu ausgefeilten Put-Call-Strategien, wobei diese rechtlich sehr komplex und aufwändig sind. Zudem stehen dem häufig auch Regelungen der Fonds entgegen. Gestaltungen werden gesucht, die eine Kompromissbereitschaft von beiden Seiten voraussetzen. Dabei ist bei Minderheitsbeteiligungen oder bei fast balancierten Beteiligungen zwischen Unternehmer und Investor erforderlich, dass die Parteien diese Balance auch in allen Prozessen, Regelungen und auch durch ihre Berater zum Ausdruck bringen. Dies wird zusätzlich erschwert durch die in diesem Bereich normalerweise geringe Vorkenntnis der Unternehmer und unter Umständen einer prägenden Buy-out-Erfahrung der Investoren und deren Berater. Aktuelle Minderheitsbeteiligungen werden zeigen, ob diese Konstruktion erfolgreich sein kann bzw. wo die Limitierungen den gemeinsamen Erfolg begrenzen.

Bedauerlicherweise ist zu diesen Themen bisher wenig öffentlich bekannt. Mittelständischen- und Familienunternehmern wird wenig Hilfe und Aufklärung durch Publikationen angeboten, wann Minderheitsbeteiligungen eine wirkliche Option darstellen und wie sie nicht Gefahr laufen, das ganze Unternehmen verkaufen oder die Lenkung ihres Unternehmens abgeben zu müssen. Beiträge, die dazu beitragen diese Lücke zu schließen, sind jederzeit herzlich in CORPORATE FINANCE biz willkommen.

Ich wünsche Ihnen viel Spaß und hoffentlich viele neue, wertvolle Einsichten bei der Lektüre dieser Ausgabe der CORPORATE FINANCE biz! Für Kommentare können Sie gerne jederzeit auf mich zukommen,

Ihr Dirk Honold

P.S.: Verwunderung kann die aktuelle Entwicklung in der Regulierung auslösen. Obwohl Direktbeteiligungen an Unternehmen durch Privatpersonen möglich sind, sieht der Diskussionsentwurf für das AIFM-UmsG Investments von geschlossenen Fonds, die Kapital von Privatpersonen erhalten haben, nicht mehr Direktbeteiligungen an Unternehmen vor, so dass dies eines Dachfonds bedarf: Auch Crowd-Financing dürfte davon betroffen sein. Wenn hier aufgrund von mangelnder Diversifikation argumentiert werden sollte, lässt sich die gerade im Bundesrat beschlossene Aufhebung der steuerlichen Befreiung von Veräußerungsgewinnen von Unternehmensbeteiligungen unter 10% von Business Angels durch vermögensverwaltende GmbHs nicht verstehen, da diese entgegen gerichtet wirkt.

Dirk Honold ist Schriftleiter von CF biz und Professor für Unternehmensfinanzierung an der Georg-Simon-Ohm Hochschule.

Prof. Dr. Dirk Honold

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