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CFB vom 10.10.2011, Heft 07 , Seite 1 - 1, CFB0459317

Finanzkrise 2.0?


Liebe Leserinnen und Leser,

die Finanzmärkte sind in den letzten Monaten massiv unter Druck geraten. Manche Marktbebachter bezeichnen diese erneute Abwärtswelle bei Aktien und anderen riskanten Anlageinstrumenten schon etwas sarkastisch als Krise 2.0, nachdem der bislang vorläufige Höhepunkt der seit Sommer 2007 schwelenden globalen Finanzkrise bereits nach der Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 und dem anschließenden Konjunktureinbruch markiert wurde.

Die Gründe für den jüngsten globalen Kurseinbruch sind allerdings andere als in der Baisse 2008/2009. Während damals vor allem ein durch faule Hypothekendarlehen und einbrechende Preise für synthetische Kreditstrukturen geschwächtes Bankensystem im Fokus stand, ist diesmal die hohe Verschuldung vieler Staaten - auch bedingt durch die zum Teil immensen Aufwendungen zur Stützung vieler Kreditinstitute - als hauptverantwortlich zu nennen. Auch die Marktmechanismen, die jeweils beide Abschwünge bewirkt haben, sind teilweise andere. In der ersten Krisenhochphase konnte man eine Abwärtsspirale für viele Vermögensgegenstände beobachten, die aus einem interaktiven Prozess aus Notverkäufen und Marktrückkopplung resultierte. So mussten viele Banken nach dem initialen Schock auf ihre Bilanz, der die Liquidität oder/und die Solvabilität negativ beeinflusst hatte, beispielsweise durch sogenannte Margin Calls oder die Verletzung von Finanzkennziffern, in erheblichem Umfang Notverkäufe tätigen. Dieser massive Angebotsüberschuss führte zu Kursverlusten. Fallende Kurse wiederum bewirkten dann eine neue Runde von Notverkäufen, und so weiter.

In der aktuellen Krisenphase hingegen dürften insbesondere selbsterfüllende Erwartungen und Ansteckungseffekte als wichtige Triebfedern für viele Kursbewegungen angesehen werden. Nehmen wir das Beispiel des italienischen Staatsanleihenmarktes. Die größten fundamentalen Probleme der italienischen Wirtschaft, nämlich der höchste Schuldenstand im Euro-Währungsraum und das strukturell schwache Wachstum in Verbindung mit relativ niedriger Produktivität, bestehen schon seit vielen Jahren und haben in der Periode seit der Einführung des Euro zu keinen nachhaltigen Verwerfungen am Markt für italienische Staatsanleihen geführt. Auch die massiven wirtschaftlichen Schwierigkeiten, die in anderen Ländern wie Griechenland, Irland und Portugal zur Beantragung von finanzieller Unterstützung im Rahmen des EU-Rettungsschirms EFSF führten, wirkten sich zunächst nicht negativ auf die Kurse von Italien-Anleihen aus. Dies änderte sich im Sommer dieses Jahres, weil Investoren offensichtlich zunehmend befürchteten, dass Italien eventuell die Refinanzierung seiner Staatsschulden zukünftig nicht gelingen könnte. Diese ausgeprägte Skepsis und die Intention, mögliche hohe Kursverluste im Falle tatsächlicher späterer Refinanzierungsschwierigkeiten vermeiden zu wollen, initiierten Verkäufe von italienischen Staatstiteln über alle Laufzeiten hinweg, die zu erhöhter Volatilität und gesteigerter Risikowahrnehmung führten und wiederum weitere Verkäufe auslösten. Nur weil Anleger die Solvabilitätsprobleme anderer Staaten wie Griechenland teilweise undifferenziert auf Italien übertrugen, wurde am italienischen Anleihenmarkt durch diese Verkaufswelle eine Liquiditätskrise verursacht, die im schlimmsten Fall in eine echte Solvenzkrise münden könnte. Die Leidtragenden dieser selbsterfüllenden Natur von Erwartungen sitzen allerdings nicht nur in Südeuropa. Betrachtet man nämlich die Entwicklung von Credit Default Swaps auf einen AAA-Staat wie Frankreich, dann ist auch dort ein deutlicher Anstieg der Risikoprämien festzustellen, der sich allerdings bislang nicht belastend auf dessen Anleihenmärkte niedergeschlagen hat. Rechnet man die aktuellen CDS-Spreads in eine vom Markt erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit über fünf Jahre um, dann ergibt sich eine absurd hohe Rate von über 16% bei einer Recovery Rate von 40%.

Die Frage, die sich sowohl Politiker und Marktteilnehmer stellen, ist, wie dieser brisante Teufelskreis durchbrochen werden kann? Eine interessante Möglichkeit, die der Ökonom De Grauwe vorschlägt, besteht darin, die Dynamik des Missvertrauens, die einen Staat in selbsterfüllender Natur in ein "schlechtes Gleichgewicht" treiben kann, zu unterbinden, indem die EZB als "Lender of Last Resort" im Staatsanleihenmarkt von Euro-Mitgliedsländern auftritt und dadurch jederzeitige Liquidität garantiert. Damit würde der kurzfristige Druck von den Märkten genommen, und die betroffenen Staaten bekämen die erforderliche Zeit, ihre bereits eingeleiteten Maßnahmen zur Haushaltssanierung mittel- bis langfristig umzusetzen. Eine konsequente und nachhaltige Sparpolitik in den EU-Ländern dürfte schließlich von den Investoren zukünftig in Form angemessener Risikoprämien für deren Staatsanleihen honoriert werden.

Ich wünsche Ihnen interessante Einsichten bei der Lektüre der neuen Ausgabe von CORPORATE FINANCE biz!

Ihr Klaus-Michael Menz E-Mail: [email protected]

Dr. Klaus-Michael Menz, CCrA, ist Senior Portfolio Manager bei der HSBC Global Asset Management (Deutschland) GmbH und Mitglied im Herausgebergremium von CORPORATE FINANCE biz.

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