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CF vom 02.03.2015, Heft 03 , Seite 58 - 67

Alternative Indexierung am deutschen Aktienmarkt

Diese Studie testet mehrere alternative Indexierungsmethoden für Aktienindizes am Beispiel des DAX 30 und MDAX für den Zeitraum 2000 bis 2013. Einige dieser Methoden sind in letzter Zeit unter dem Begriff "Smart-Beta" bekannt geworden. Die zentrale Erkenntnis ist, dass diese alternativen Indexierungsmodelle auch in Deutschland der Marktwertgewichtung vorzuziehen sind. In vielen Fällen liefern sie eine höhere Rendite, einige eine niedrigere Volatilität, aber besonders hinsichtlich der Sharpe-Ratio, dem Rendite-Risiko-Verhältnis, sind alle alternativen Methoden gegenüber der Marktwertgewichtung im Vorteil. Eine Carhart-Vier-Faktoren-Regression liefert interessante Einblicke bezüglich der Einflüsse der bekannten Risikofaktoren auf die Rendite der verschiedenen Indexierungsmethoden.

Gliederung

I.Einleitung
II.Aktienindex-Strategien
 1.Benchmark: Marktwertgewichtung
 2.Alternative Indexierungsmethoden
III.Datensatz und Methodik
 1.Datensatz
 2.Methodik
IV.Ergebnisse
 1.Umschichtungshäufigkeit und Transaktionskosten
 2.Renditen, Volatilitäten und Sharpe-Ratios der Alternativen im Vergleich zum Marktwert gewichteten Index
 3.Capital-Asset-Pricing-Modell
 4.Carhart-Vier-Faktoren-Modell
 5.Renditen in verschiedenen Marktphasen
V.Zusammenfassung

Einleitung

Bei den meisten großen Indizes werden Aktien gem. ihrem Marktwert gewichtet. Auch der DAX 30 und der MDAX zählen dazu. Diese Art der Indexgewichtung birgt einige Vorteile, weswegen sie die gängige Methode darstellt. Geht man von einem perfekten Kapitalmarkt aus, reflektiert die Marktkapitalisierung den "fairen" Wert eines Unternehmens am Markt, da die Erwartungen aller Marktteilnehmer eingepreist sind. Große/kleine Unternehmen erhalten dadurch ein entsprechend großes/geringes Gewicht im Index. Da Marktkapitalisierung positiv mit Liquidität korreliert ist, besitzen die liquidesten Aktien in einem Index auch das größte Gewicht. Ein solcher Index erfordert zudem wenig Aufwand, da außer der Marktkapitalisierung keine Informationen benötigt werden. Einmal erstellt, ändern sich die Gewichte der Unternehmen fortan mit den Änderungen der Aktienkurse. Transaktionskosten fallen daher nur beim Kauf, Verkauf und einer Neuzusammenstellung der Indexmitglieder an, nicht aber bei einer Änderung der Indexgewichte, wie es bei anderen Methoden der Indexierung der Fall ist. Ein weiteres Argument für die Marktwertgewichtung ist, dass sie aus theoretischen Überlegungen heraus die Sharpe-Ratio des Index, also das Verhältnis aus Indexrendite und ihrer Standardabweichung, oder anders gesagt, die Rendite pro Risikoeinheit, maximiert. Während die erstgenannten Vorteile unbestritten vorhanden sind, gilt letzteres Argument nur, wenn der Markt im Gleichgewicht ist, wozu die Annahmen des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) nach Sharpe bzw. Lintner erfüllt sein müssten. Daher verwundert es nicht, dass inzwischen viele Studien feststellen, dass eine Marktwertgewichtung ineffizient ist. Haugen und Baker haben z.B. festgestellt, dass eine solche Indexierung schon aus theoretischer Sicht nicht optimal ist, wenn bestimmte Annahmen des CAPM nicht erfüllt sind. Hsu verweist zudem auf Schwächen der Marktwertgewichtung, wenn Über- und Untertreibungen in Aktienkursen auftreten, die für gewöhnlich durch verhaltensökonomische Unvollkommenheiten entstehen. Überbewertete Aktien gehen in diesem Fall mit einem zu großen und unterbewertete Aktien mit einem zu kleinen Gewicht in den Index ein. Plyakha, Uppal und Vilkov bestätigen in diesem Zusammenhang, dass ein gleichgewichtetes Portfolio mit monatlicher Anpassung der Gewichte, ein nach Marktwert gewichtetes Portfolio hinsichtlich mittlerer absoluter Rendite, Sharpe-Ratio und 4-Faktoren-Alpha übertrifft. Clarke, de Silva und Thorley finden des Weiteren heraus, dass das Minimum-Varianz-Portfolio in den USA nicht nur ein geringeres Risiko, sondern auch eine ähnliche oder sogar höhere Rendite als das Marktwert-Portfolio aufweist. Das Resultat ist eine höhere Sharpe-Ratio für die Minimum-Varianz-Gewichtung. Blitz und van Vliet erweitern diese Untersuchung auf weitere Regionen und um ein weniger komplexes Low-Volatility-Portfolio und bestätigen, dass solche Gewichtungsmethoden eine höhere Sharpe-Ratio bieten, als das Marktwert-Portfolio. Walkshäusl und Bönninger zeigen ebenso, dass risikoreduzierende Ansätze bzw. Ansätze mit bestimmten Zielvolatilitäten das Marktwert-Portfolio hinsichtlich der Sharpe-Ratio übertreffen. Amenc, Goltz und Martellini vergleichen eine Reihe von Indizes mit verschiedenen Gewichtungsmethoden, unter anderen einen Maximum-Sharpe-Ratio-Index und einen Fundamentalwert gewichteten Index. Auch sie kommen zu dem Ergebnis, dass eine Gewichtung nach Marktwert nicht optimal ist.

Doch nicht nur im akademischen Umfeld erkennt man die Defizite, die mit der Marktwertgewichtung einhergehen. Vor allem institutionelle Investoren sind mit dieser Standardmethode nicht immer zufrieden. 53,2% der nordamerikanischen und sogar 67,7% der europäischen Investoren erkennen signifikante Probleme bei dieser Indexierungsmethode. Aus diesem Grund haben bereits über 40% der Investoren beider Regionen in alternative Gewichtungsarten investiert. Die bekanntesten darunter sind sicherlich Value- bzw. Growth- und Minimum-Varianz-Indizes. Diese drei Beispiele spiegeln schon die unterschiedlichen Absichten der verschiedenen Gewichtungsarten wider. Während erst genannte auf eine Ausnutzung von Risikoprämien abzielen, also eine höhere Rendite durch ein höheres eingegangenes Risiko erwarten lassen, soll zuletzt genannte vor allem das Risiko reduzieren und eine risikoadjustierte Überrendite ermöglichen. Für Strategien, die eine solche risikoadjustierte Überrendite liefern sollen, haben ETF-Anbieter den Begriff "Smart-Beta" geprägt. Diese Strategien haben den Vorteil, dass die Index-Zusammensetzung nach fixen Berechnungsmethoden erfolgt und somit kein wirklich aktives Management vonnöten ist. Ein Viertel der US-Investoren hat Smart-Beta-ETFs bereits im Portfolio, während über die Hälfte der Investoren innerhalb der nächsten drei Jahre einen Einstieg oder größeren Anteil am Gesamtportfolio plant. Daher verwundert es nicht, dass in den USA ein zwei- bis dreimal höheres Wachstum des Smart-Beta Marktes im Vergleich zum ETF-Markt insgesamt erwartet wird. Dieser Trend wird sich mit großer Wahrscheinlichkeit auch in Europa manifestieren. Aus diesem Grund ist es naheliegend, anhand des deutschen Marktes die Eigenschaften und vor allem die Renditen der alternativen Indexierungsmethoden zu analysieren. Die vorliegende Studie verwendet das DAX 30- und MDAX-Aktienuniversum für den Zeitraum 2000 bis 2013 und kommt zu dem Schluss, dass die alternativen Indexierungsarten der Marktwertgewichtung, vor allem hinsichtlich des Rendite-Risiko Verhältnisses, überlegen sind. Zudem erreichen fast alle Strategien ein signifikantes Alpha in einer Carhart-Vier-Faktoren Analyse. Diese Überlegenheit kann in erster Linie durch eine geringere Krisenanfälligkeit im Vergleich zur Marktwertgewichtung erklärt werden. Werden die Portfolios einmal pro Jahr umgeschichtet, bleiben diese Erkenntnisse auch nach Abzug der Transaktionskosten gültig. Besonders das Maximum-Sharpe-Ratio-Portfolio erweist sich in der Analyse als einträgliche Alternative.

Die vorliegende Arbeit ist wie folgt gegliedert: Abschnitt II stellt die Konstruktion der einzelnen alternativen Strategien sowie ihre jeweiligen Profile vor. Abschnitt III behandelt den Datensatz sowie die Methodik der Auswertungen. Abschnitt IV erläutert die Resultate, während Abschnitt V die Ergebnisse zusammenfasst.


Informationen zu den Autoren

Jochim Lauterbach (M. Sc.), Lehrstuhl für Finanzmanagement und Kapitalmärkte, Technische Universität München, E-Mail: [email protected]

Maximilian Overkott (Dipl. Vw.), Lehrstuhl für Finanzmanagement und Kapitalmärkte, Technische Universität München, E-Mail: [email protected]


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