Contentpartner

Dieses Dokument zum Druck aufbereiten

CF vom 02.03.2015, Heft 03 , Seite 68 - 74

Ankündigungseffekte von Squeeze-outs - Eine empirische Analyse des deutschen Kapitalmarkts von 2002 bis 2013 im Lichte des BGH-Beschlusses vom 19.07.2010

In 2010 hat der BGH für die Einbeziehung des Börsenkurses bei der Barabfindungsermittlung im Rahmen von Squeeze-outs entschieden, dass es auf den umsatzgewichteten Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Bekanntmachung des Squeeze-outs ankommt. Zentrale Zielsetzung des Beitrags ist es, mit Hilfe einer Event-Studie zu untersuchen, ob der durchschnittliche Aktienkurs in dem Dreimonatszeitfenster bereits durch die Squeeze-out-Maßnahme selber beeinflusst ist und insoweit als Maßstab für die Barabfindung geeignet ist. Aus den gewonnenen Ergebnissen der Ereignisstudie lassen sich folgende Anhaltspunkte ableiten: Die Informationsverarbeitungsfunktion der Börsenkurse der Squeeze-out-Kandidaten scheint gewährleistet. Vorab der Ankündigung sind nur niedrige signifikante kumulierte durchschnittliche Überrenditen zu beobachten.

Gliederung

I.Einleitung
II.Bisherige empirische Befunde auf dem deutschen Kapitalmarkt
III.Empirische Untersuchung
 1.Methodik
 2.Untersuchungsstichprobe
IV.Ergebnisse
 1.Ankündigungseffekte von Squeeze-outs
 2.Ergebnisse der Signifikanzprüfung
 3.Würdigung der Ergebnisse
 4.Zeitraum zwischen der Erstankündigung des Squeeze-out und der beschlussfassenden Hauptversammlung
V.Thesenförmige Zusammenfassung

Einleitung

Seit dem Jahr 2002 hält das deutsche Aktienrecht mit §§ 327a ff. AktG die Möglichkeit des Ausschlusses von Minderheitsaktionären gegen die Gewährung einer angemessenen Barabfindung bereit. Demnach kann der Hauptaktionär ab einer 95%igen Beteiligung am Grundkapital die Minderheitsaktionäre auch gegen deren Willen aus ihrer Beteiligung drängen. Neben dem aktienrechtlichen Squeeze-out ermöglicht der Gesetzgeber seit 2006 mit §§ 39 a ff. WpÜG den übernahmerechtlichen sowie seit 2011 mit § 62 Abs. 5 UmwG den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out. Insgesamt wurden in Deutschland bis zum 30.09.2013 rund 360 Squeeze-outs durchgeführt, wobei die überwiegende Mehrheit der Zwangsmaßnahmen auf den aktienrechtlichen Vorschriften der §§ 327a ff. AktG beruhte.

Die besondere Herausforderung in einem Squeeze-out-Verfahren ist die Ermittlung der angemessenen Barabfindung; diese ist im Falle des aktienrechtlichen (§§ 327a ff. AktG) und verschmelzungsrechtlichen (§ 62 Abs. 5 UmwG i.V.m. §§ 327a ff. AktG) Squeeze-out zwingend und im Falle des übernahmerechtlichen Zwangsausschlusses (§§ 39 a ff., 31 WpÜG) wahlweise Grundlage für das Herausdrängen der Minderheitsaktionäre.

Für den Fall, dass die Zielgesellschaft des Squeeze-outs eine börsennotierte Aktiengesellschaft ist, ist der Börsenkurs, so die höchstrichterliche Rechtsprechung, unter bestimmten Voraussetzungen die Wertuntergrenze für die Barabfindung je Aktie. Der BGH präzisierte in seinem Beschluss vom 19.07.2010 die Vorgehensweise der Börsenwertbestimmung, wonach grundsätzlich auf den umsatzgewichteten inländischen Durchschnittskurs innerhalb einer Referenzperiode von drei Monaten vor der Bekanntmachung der Squeeze-out-Absicht abzustellen ist.

Ferner betont der BGH in jenem Beschluss, dass für die Bemessung der Barabfindung indes die Wertverhältnisse zum Zeitpunkt des Wirksamwerdens des Zwangsausschlusses relevant sind; dabei handelt es sich um den Tag, an dem die Hauptversammlung über den Squeeze-out entscheidet. Verstreicht zwischen der Bekanntmachung des Zwangsausschlusses und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum und gebietet die Börsenkursentwicklung in jener Zeit eine Anpassung, ist der Börsenwert - so der BGH - anhand allgemeiner branchenabhängiger Entwicklungen hochzurechnen. Die Frage, ab wann zwecks Hochrechnung des Börsenkurses von einem längeren Zeitraum auszugehen ist, wird von dem BGH nicht grundsätzlich beantwortet. Vielmehr stellt er mit Blick auf den verhandelten Sachverhalt fest, dass eine Zeitspanne zwischen Squeeze-out-Ankündigung und Hauptversammlungsbeschluss von siebeneinhalb Monaten eine längere Periode ist.

Intention jener von dem BGH entwickelten Vorgehensweise ist die Ermittlung eines Börsenkurses, welcher einerseits möglichst nah an dem für die Wertermittlung relevanten Datum der beschlussfassenden Hauptversammlung liegt, andererseits jedoch noch nicht durch etwaige Abfindungsspekulationen nach Bekanntgabe des Squeeze-outs verfälscht ist.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, anhand aller bis zum 30.09.2013 in Deutschland durchgeführten Squeeze-outs börsennotierter Unternehmen zu untersuchen, ob der vom BGH in seinem Beschluss vom 19.07.2010 formulierte Rekurs auf den Dreimonatszeitraum vor dem Tag der Bekanntmachung der Squeeze-out-Absicht im Rahmen der Durchschnittskursgewinnung insoweit ökonomisch vertretbar ist, als dass der Börsenkurs in jenem Zeitfenster unbeeinflusst von Ankündigungseffekten bzw. Abfindungsspekulationen ist. Dabei gilt es herauszufinden, ob und wenn ja, wann und wie sehr der Börsenkurs durch die Bekanntmachung des Zwangsausschluss beeinträchtigt wird.

Ferner soll herausgearbeitet werden, für wie viele Squeeze-out-Verfahren die Hochrechnung des Börsenkurses vom Tag der Bekanntmachung bis zum Tag der Beschluss fassenden Hauptversammlung retrospektiv relevant gewesen wäre; dabei wird als Eichstrich die vom BGH für den Einzelfall formulierte Zeitleiste von siebeneinhalb Monaten zugrunde gelegt.

Zusammengefasst lassen sich folgende Fragestellungen zum Gegenstand der empirischen Untersuchung formulieren:

  1. Ist der vom BGH postulierte dreimonatige Durchschnittskurs vorab der Squeeze-out-Bekanntmachung unbeeinflusst von der Maßnahme selber und insoweit ein geeigneter Schätzer für den Verkehrswert der Aktie?
  2. Welche Auswirkung hat die Ankündigung einer Squeeze-out-Absicht auf den Börsenkurs der Zielgesellschaft?
  3. Wie viele Monate vergehen zwischen der Squeeze-out-Ankündigung und dem Tag der Beschluss fassenden Hauptversammlung?

Tab. 1: Ergebnisse von Ereignisstudien zu Kursreaktionen von Zwangsausschluss-Ankündigungen am deutschen Kapitalmarkt
StudieUntersuchungszeitraumStichprobenumfangEreigniszeitraumAbnormal ReturnCumulative Abnormal Return
Moser/Prüher*)01.01.2002-
31.03.2002
17t = 02,70%-
[-2;+1]-5,40%
Helmis**)01.01.02-
01.08.2002
48t = 00,73%-
[0;+1]-0,62%
[-1;+1]-0,57%
Hecker/Kaserer***)01.01.2002-
31.12.2002
25t = +18,76%-
Eisele/Walter****)1995-200237t = -13,62%-
t = 010,12%-
t = +15,01%-
t = +21,34%-
[-1;+1]-18,75%
[-2;+2]-21,09%
[-5;+5]-21,11%
[-10;+10]-23,57%
[-20;+20]-24,80%
Elsland/Weber*****)01.01.2002-
31.12.2003
133t = 05,40%-
t = 04,48%-
70[0;+1]-7,16%
[-90;-1]-1,53%
[-90;-1]-6,16%
Budzinski******)01.01.2002-
31.12.2008
193t = 04,00%-
t = +12,95%-
t = +20,73%-
[0;+2]7,67%-
[-2;+2]7,29%-
[-10;+10]-8,44%
     *) Vgl. Moser/Prüher, FB 2002 S. 361 (366).
    **) Vgl. Helmis, ZBB 2003 S. 161 (176).
   ***) Vgl. Hecker/Kaserer, BFuP 2003 S. 137 (162).
  ****) Vgl. Eisele/Walter, Kurswertreaktionen auf die Ankündigung von Going-Private-Transaktionen am Deutschen Kapitalmarkt, Tübinger Diskussionsbeitrag Nr. 274, 2003.
 *****) Vgl. Elsland/Weber, Squeeze-outs in Germany: Determinants of the Announcement Effects, 2005.
******) Vgl. Budzinski, a.a.O. (Fn. 6).

Informationen zu den Autoren

Prof. Dr. Dirk Schilling ist Inhaber der Professur für Corporate Finance & Financial Accounting an der HS Worms, Steffen Kaspar, M.A., war dort wissenschaftlicher Mitarbeiter.


LOGIN ERFORDERLICH

Die Volltexte im CORPORATE FINANCE fachportal stehen nur Abonnenten zur Verfügung. Zur Anzeige eines Dokuments geben Sie bitte zunächst Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein.

Sie sind noch nicht Abonnent von CORPORATE FINANCE?

Testen Sie jetzt kostenfrei CORPORATE FINANCE und das CORPORATE FINANCE fachportal. Bereits in der Testphase können Sie das Fachportal uneingeschränkt nutzen.

ODER:

Sie können dieses Dokument im Rahmen unseres Einzeldokumentverkaufs in unserem Shop erwerben. Klicken Sie dazu auf den Warenkorb.
Dieses Dokument im Shop erwerben.
© CF, Handelsblatt Fachmedien GmbH 2015
Partner
Neu im CF-Fachportal
Finanzen im Mittelstand