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CFB vom 10.04.2012, Heft 03 , Seite 130 - 140, CFB0466285

Die Ankündigung der Erwartung der Ankündigung: Werteffekte durch Portfolioentscheidungen bei M&A-Zertifikaten;

Kaufobjekte in Übernahmetransaktionen erfahren regelmäßig eine deutliche positive Neubewertung. Auf die gut dokumentierten Kursreaktionen solcher Übernahmekandidaten bei der Ankündigung von M&A-Transaktionen; setzen auch Strategiezertifikate, die potentielle Kaufobjekte identifizieren und mit dem Kauf in einem Aktienkorb abbilden. Die Untersuchung zeigt, dass die Trefferquote dieser Zertifikate zwar begrenzt ist, es aber statistisch signifikante, ökonomisch gehaltvolle Überrenditen bei der Aufnahme von erwarteten Übernahmeaktien in die Portfolien von Strategiezertifikaten gibt. Die Ankündigung der Erwartung einer Übernahmeankündigung hat demzufolge einen klaren Informationsgehalt.

Gliederung

I.Einleitung
II.Untersuchungsgegenstand und Bezug zu bisherigen Studien
 1.Eigenschaften von M&A-Zertifikaten;
 2.Bisherige Forschung
III.Ereignisstudie zu M&A-Zertifikaten;
 1.Beschreibung des Datensatzes
 2.Voruntersuchungen zum Datensatz
 3.Methodik der Ereignisstudie
 4.Ergebnisse zur univariaten Analyse der gesamten Stichprobe
 5.Deskriptive Statistik für Substichproben
IV.Diskussion und Schlussfolgerungen

Einleitung

In den Jahren 2005 und 2006 verzeichnete der Markt für Unternehmenszusammenschlüsse (M&A; Mergers & Acquisitions) seinen bisherigen Höhepunkt in Bezug auf jährliche Transaktionszahlen und -volumen. Parallel zu dieser Fusionswelle erfuhren strukturierte Finanzprodukte (Zertifikate) eine nie zuvor erlebte Nachfrage, die sich sowohl in dem investierten Vermögen deutscher Privatanleger als auch in dem enormen Anstieg der Produktanzahl zeigte und zu einem mannigfaltigen Zertifikateangebot führte.

Aufgrund der großen Anzahl an Unternehmenszusammenschlüssen und den bei solchen Transaktionen typischerweise zu beobachtenden Aktienkursreaktionen ist es nicht verwunderlich, dass die Fusionswelle von den Zertifikatemittenten als Thema genutzt wurde. Im Jahr 2005 wurde erstmals von der Société Générale ein Strategiezertifikat aufgelegt, das durch Werteffekte bei der Ankündigung von M&A-Transaktionen; eine überdurchschnittliche Rendite erzielen sollte. Potentiell übernahmegefährdete Unternehmen werden dazu vom Emittenten des Zertifikats identifiziert und zu einem Aktienportfolio gebündelt, von dessen Wertentwicklung die Rendite des M&A-Themenzertifikats; abhängig ist. Auch andere Emittenten geben M&A-Zertifikate; heraus und identifizierten dabei teils andere Unternehmen mit potentiellem Übernahmerisiko.

In der Regel sind die Aktionäre der Übernahmekandidaten die Profiteure von M&A-Ank;ündigungen, und so haben Zertifikateemittenten die Erkenntnisse der empirischen Kapitalmarktforschung in Form von strukturierten Produkten aufgegriffen. Seit Mitte 2010 herrscht allerdings Zurückhaltung in diesem Anlagesegment, und die Zahl der Produkte hat sich von acht auf fünf reduziert. Neben der Société General, die als erste ein M&A-Zertifikat; auflegte, sind vor allem die Royal Bank of Scotland und die Deutsche Bank aktiv. Das Produkt Corporate Event II der Deutschen Bank ist noch eine relativ neue Emission und prognostiziert mit seinen 25 Übernahmekandidaten eine rege M&A-Aktivit;ät in den Branchen Pharma, Software und Konsumgüter.

Für das Jahr 2012 sind die Aussichten auf den globalen M&A; Markt allerdings eher verhalten und kaum positiver als im Vorjahr. Zwar haben große Unternehmen ihre Bilanzen geordnet und ihre Kriegskassen gefüllt, aber im letzten Quartal 2011 addierten sich Transaktionen mit deutscher Beteiligung auf gerade einmal 9,1 Mrd. USD, das ist das schlechteste Quartal seit 1996. Somit besteht aktuell wohl nicht unbedingt größerer Zeitdruck für Kaufentscheidungen von Anlegern, um an sprunghaften Wertaufholungen von Übernahmezielen zu partizipieren.

In einem informationseffizienten Kapitalmarkt sollte es für keinen Emittenten möglich sein, Übernahmekandidaten zu identifizieren, bei denen die erwartete Übernahmeprämie nicht adäquat im Aktienkurs berücksichtigt ist. Meint ein Emittent dagegen, tatsächlich überlegene Fähigkeiten zur Identifikation von potentiellen M&A-Zielen; mittels seines Research erlangen zu können, stellt sich die Frage, nach welchen Selektionsprinzipien er vorgeht. Eine Analyse des Selektionserfolgs für Übernahmekandidaten bei verschiedenen Emittenten ist damit auch eine Untersuchung, ob Emittenten möglicherweise auf unterschiedliche Methoden zur Identifikation von M&A; Targets zurückgreifen.

Die Selektionsfähigkeit der Emittenten soll in dieser Arbeit aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer analysiert werden. So interessieren die Kursreaktionen bei den vermuteten Übernahmekandidaten, wenn diese in das Aktienportfolio eines Strategiezertifikats aufgenommen werden. Denn diese Ankündigungseffekte bringen die Erwartung der Kapitalmarktteilnehmer auf die Selektionsperformance des Emittenten bezüglich einer M&A-Transaktion; zum Ausdruck. Der Emittent signalisiert allein schon durch die Auflegung des Produkts, dass er sich in der Lage zur überlegenen Selektion sieht. Wenn die Aktien der ausgewählten Unternehmen bei der Aufnahme ins Portfolio positiv reagieren, signalisiert der Kapitalmarkt, dass er der Selbstwahrnehmung des Emittenten zustimmt. Dieser Aspekt steht im Fokus unserer Analyse.

Die Ergebnisse geben einen Einblick in die wahrgenommenen Prognose- und Selektionsfähigkeiten von solchen Zertifikateemittenten, die in aller Regel global agierende Investment- und Universalbanken sind. Dass die Prognose von M&A; und Identifikation von damit verbundenen Unternehmen keine Erfindung selbiger ist, zeigt ein Blick in die Literatur. Eine grundlegende Methodik zur Prognose von M&A; und etwaigen Übernahmekandidaten wurde bereits von Palepu (1986) veröffentlicht, der vorherige Forschungsansätze dazu kritisch analysierte und eine eigene Methodik entwickelte. Sein "acquisition likelihood model" genießt bis heute breites Ansehen in der Wissenschaft, was nicht zuletzt die aktuelle Erweiterung durch Brar, Giamouridis und Liodakis (2009) zeigt, die Palepus Modell auf Europa fokussiert um Komponenten der technischen Analyse, wie z.B. Momentum und Handelsvolumen, erweitern.

Die Beantwortung unserer Forschungsfragen erfolgt mit Hilfe einer Ereignisstudie, die die Reaktion der Börsenkurse im Zeitraum um die Bekanntgabe der als übernahmegefährdet identifizierten Unternehmen analysiert. Der verwendete Datensatz umfasst acht M&A-Zertifikate.;

Die weitere Untersuchung ist wie folgt aufgebaut: In Abschnitt II werden M&A-Zertifikate; sowie die verwendete Untersuchungsmethode vorgestellt, und es wird ein Überblick zum Stand der Forschung geboten. Datensatz und Ergebnisse der Ereignisstudie werden in Abschnitt III präsentiert. Abschnitt IV schließt mit Fazit und Ausblick.


Informationen zu den Autoren

Malte Raudszus, Prof. Dr. Dirk Schiereck und Constantin Sekker, Fachgebiet Unternehmensfinanzierung, Technische Universität Darmstadt, Hochschulstraße 1, 64289 Darmstadt.


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