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CFB vom 05.03.2012, Heft 02 , Seite 70 - 80, CFB0465182

Kapitalkosten in Zeiten der Finanz- und Schuldenkrise

Im Zuge der Finanz- und Schuldenkrise sind die Renditen deutscher Bundesanleihen auf ein historisch niedriges Niveau gesunken. Eine unreflektierte Übernahme dieses Zinsniveaus in Unternehmensbewertungskalküle hätte c.p. rein rechnerisch reduzierte Kapitalkosten und steigende Unternehmenswerte zur Folge. Dies steht jedoch im drastischen Gegensatz zu den beobachtbaren signifikanten Rückgängen bei deutschen Aktienindizes in der zweiten Jahreshälfte 2011. Vor dem Hintergrund dieses Widerspruchs setzt sich der Beitrag mit den krisenbedingten Auswirkungen auf die Parameter der Kapitalkosten für Zwecke der Unternehmensbewertung auseinander. Ausgehend von der bisher üblichen Vorgehensweise zur Ableitung von Basiszinssatz und Risikoprämie analysieren die Autoren die aktuellen empirischen Beobachtungen und zeigen konkrete Handlungsempfehlungen für eine konsistente Ableitung der Kapitalkosten in der Krise auf.

Überlegungen zu empirischen Kapitalmarktparametern in Unternehmensbewertungskalkülen

Gliederung

I.Einleitung
II.Ableitung der Kapitalkostenparameter
 1.Basiszinssatz
 2.Marktrisikoprämie
III.Empirische Untersuchung
 1.Basiszinssatz
 2.Marktrisikoprämie
IV.Auswirkungen auf Unternehmensbewertungskalküle
 1.These 1: Nachhaltig relativ stabile (Real-)Renditeerwartungen der Investoren
 2.These 2: Nachhaltige reduzierte (Real-)Renditeerwartungen der Investoren
 3.Ein Beispiel
V.Zusammenfassung

Einleitung

Unternehmen werden im Regelfall mittels kapitalwertorientierter Verfahren bewertet. Erwartete, für die Anteilseigner frei verfügbare Zahlungsüberschüsse des Unternehmens werden mit einem risiko-, steuer- und laufzeitäquivalenten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert (Kapitalwertkalkül). Dieser Kapitalisierungszinssatz repräsentiert die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage. Als Ausgangsgröße für die Bestimmung von Alternativrenditen kommen insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen in Betracht. Diese Renditen lassen sich gemäß Capital Asset Pricing Model (CAPM) grundsätzlich in einen Basiszinssatz und eine von den Anteilseignern aufgrund der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen. Zur Ableitung der Eigenkapitalkosten für Zwecke der Unternehmensbewertung mittels CAPM werden empirisch beobachtbare Kapitalmarktparameter zugrunde gelegt. Dabei wird der Basiszinssatz regelmäßig aus der die aktuellen Erwartungen widerspiegelnden zukunftsorientierten Zinsstrukturkurve abgeleitet; die Risikoprämie orientiert sich üblicherweise an historischen Durchschnittswerten.

Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 2008/2009 sowie der 2011 zusätzlich einsetzenden (Staats-)Schuldenkrise sind hohe Kursverluste und eine zunehmende Volatilität an den Aktienmärkten im Jahr 2008 und der zweiten Hälfte des Jahres 2011 sowie eine signifikante Reduzierung des Basiszinssatzes zu beobachten. Eine unreflektierte Übernahme des Ende des Jahres 2011 beobachtbaren Basiszinssatzes in Unternehmensbewertungskalküle hätte c.p. - also ohne die Berücksichtigung des Einflusses der Kapitalmarktkrisen auf die anderen Parameter des Kapitalisierungszinssatzes, wie z.B. die Risikoprämie - rein rechnerisch reduzierte Kapitalkosten und steigende Unternehmenswerte zur Folge, was jedoch im drastischen Gegensatz zu der beobachtbaren Entwicklung an den Aktienmärkten stehen würde. So sind insbesondere in der zweiten Jahreshälfte 2011 deutsche Aktienindizes parallel zum Rückgang der Renditen deutscher Bundesanleihen deutlich gesunken (siehe Abb. 1).

Weiterhin ist zu beobachten, dass die Marktmultiplikatoren sich Ende 2011 wieder auf Tiefständen befinden, weitgehend vergleichbar mit der Situation auf dem Höhepunkt der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009. Diese Widersprüche geben Anlass, die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes zu hinterfragen und das aktuelle Kapitalmarktumfeld zu analysieren, um Anhaltspunkte zu gewinnen, wie in das Bewertungskalkül eingehende Parameter bestimmt werden können, damit auch in Zeiten der Krise Unternehmenswerte und -preise weitgehend gleichlaufenden Trends folgen.

Abb. 1: Entwicklung CDAX und Renditen von Bundesanleihen seit 01.07.2011 (Quelle: Capital IQ, Deutsche Bundesbank, eigene Darstellung)


Empirisch beobachtbare Daten entziehen sich naturgemäß einer Beurteilung im Sinne von "richtig" oder "falsch". Soweit empirische Daten allerdings Eingang in Unternehmensbewertungskalküle finden sollen, sind sie kritisch hinsichtlich ihrer grundsätzlichen Eignung sowie auf etwaige Interdependenzen zu beurteilen. Normativer Maßstab einer solchen Beurteilung der Verwendbarkeit einzelner Parameter muss hierbei die Vereinbarkeit der Prämissen des verwendeten (theoretischen) Bewertungsmodells mit den (empirischen) Rahmenbedingungen des Kapitalmarkts zum Erhebungszeitpunkt der zu beurteilenden Kapitalmarktparameter sein. Vor dem Hintergrund der restriktiven Prämissen der verwendeten Kapitalmarktmodelle sind grundsätzlich reale (Extrem)Situationen denkbar, in denen die beobachtbaren Kapitalmarktparameter mit hoher Wahrscheinlichkeit und zu einem ganz überwiegenden Teil durch extreme Rahmenbedingungen geprägt werden, die in den Bewertungsmodellen aufgrund des zugrunde liegenden Prämissensatzes grundsätzlich ausgeschlossen sind. Sowohl die unreflektierte Verwendung dieser empirischen Daten in Bewertungsmodellen, die die Existenz solcher Daten eigentlich ausschließen, als auch die Nichtberücksichtigung bestehender Interdependenzen zwischen Kapitalmarktparametern kann ebenso zu lediglich gerechneten Größen ohne ökonomischen Gehalt führen, wie die unkritische und unmodifizierte Übertragung der Ergebnisse theoretischer Modellbildung auf die in der Praxis zu lösenden Probleme. Im Ergebnis kann die grundsätzliche Nichtanwendbarkeit entweder der (empirischen) Kapitalmarktdaten oder des jeweiligen (theoretischen) Bewertungsmodells resultieren, wenn beide im Extremfall nicht kompatibel sind.

Die derzeitige Finanz- und Schuldenkrise kann, wie anhand nachfolgender Überlegungen gezeigt wird, als Extremsituation interpretiert werden. Für Bewertungspraktiker stellt dies eine große Herausforderung dar, da sie sich ihren beruflichen Verpflichtungen nicht mit dem Verweis auf die Nichtanwendbarkeit theoretischer Kalküle entziehen können. Vielmehr sind Bewertungspraktiker in der Pflicht, unter Würdigung des Einzelfalles praktikable Lösungsansätze in Übereinstimmung mit den empirischen Beobachtungen zu entwickeln, ohne sich allzu sehr von der Bewertungstheorie zu entfernen. Insbesondere im Rahmen objektivierter Unternehmensbewertungen sind die intersubjektive Nachprüfbarkeit der vom Bewertungsgutachter getroffenen Annahmen und Vorgehensweise sowie Transparenz geboten. Nach einer kurzen Übersicht über die Ableitung der Kapitalkostenbestandteile folgt die Analyse aktueller Kapitalmarktdaten. Hieraus entwickeln wir vor dem Hintergrund der Ende 2011 extremen Kapitalmarktsituation einen Vorschlag, wie in das Bewertungskalkül eingehende Parameter bestimmt werden können, damit auch in Zeiten der Krise Unternehmenswerte und -preise weitgehend gleichlaufenden Trends folgen.


Informationen zu den Autoren

Gernot W. Zeidler WP/StB ist Partner bei KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft in Frankfurt. Dr. Andreas Tschöpel, CIIA/CEFA und Ingo Bertram sind Senior Manager bei KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft in Berlin. Die Verfasser sind im Bereich Transaction & Restructuring mit dem Schwerpunkt Unternehmensbewertung tätig.


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