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CFB vom 09.01.2012, Heft 01 , Seite 17 - 23, CFB0462096

Ist der Einsatz von Earn-outs durch deutsche Käuferunternehmen erfolgreich?

In ökonomisch volatilen Zeiten eignen sich Earn-outs im besonderen Maße, um den gestiegenen Informationsasymmetrien bei Unternehmensübernahmen begegnen zu können. Bisher konnte nur in zwei angloamerikanisch geprägten Studien der erfolgreiche Einsatz von Earn-outs durch Käuferunternehmen nachgewiesen werden. Zudem belegen internationale Studien bei gewöhnlichen M&A schwach negative Überrenditen für den Käufer, im Gegensatz zu schwach positiven Kapitalmarktreaktionen in deutschen Studien. Vor diesem Hintergrund muss gefragt werden, wie stark deutsche Käufer vom Einsatz eines Earn-outs profitieren? In einer branchenübergreifenden Untersuchung wird dieser Einfluss auf den Börsenwert deutscher Käufer untersucht. Die Ergebnisse zeigen, dass der Einsatz signifikant positiv bewertet wird und der Kapitalmarkt diesen mit einer Prämie gegenüber M&A ohne Earn-out versieht. Diese Prämie zeigt sich nicht nur in einer positiven Differenz der Überrenditen, sondern auch im Marktwert der Käufer.

Gliederung

I.Einleitung
II.Risiken der Kaufpreisfindung und ihre Überwindung
 1.Risiken der Kaufpreisfindung
 2.Vorteile von Earn-outs
 3.Nachteile von Earn-outs
 4.Stand der empirischen Forschung und Hypothesen
III.Empirische Untersuchung
 1.Methodik der Untersuchung
 2.Datenbasis
 3.Ergebnisse der Untersuchung
IV.Zusammenfassung

Einleitung

Die meisten empirischen Studien über Mergers & Acquisitions (M&A) zeigen, dass sich diese für Anteilseigner von börsennotierten Käuferunternehmen nicht auszahlen. Ein wesentlicher Grund für solch geringe Kapitalmarktreaktionen kann in der Überschätzung der Synergiepotenziale und des daraus resultierenden überhöhten Kaufpreises liegen. Gerade Übernahmen von Unternehmen im Ausland, mit großen Wachstumsoptionen (z.B. Hochtechnologiefirmen) oder erfolgskritischem Humankapital (z.B. Fach- und Führungskräfte), von kleinen privaten Firmen (z.B. bei der Unternehmensnachfolge), aber auch schlechte ökonomische Rahmenbedingungen (z.B. die Finanz- und Wirtschaftskrise), bedingen eine ungleiche Informationsverteilung zwischen Käufer und Verkäufer. Diese erschwert die Quantifizierung des unmittelbaren Unternehmenswertes oder der zukünftigen Performance. Hier stellen Earn-out-Vereinbarungen ein probates Mittel dar, diesen Informationsasymmetrien begegnen zu können und einen Vertragsabschluss zwischen den beiden Akteuren zu ermöglichen.

Unter einer Earn-out-Regelung wird eine Zahlungstechnik verstanden, welche die unterschiedlichen Erwartungen von Käufer und Verkäufer bei einer Unternehmensübernahme anzugleichen versucht, indem neben einem fixen Kaufpreis eine leistungsabhängige Komponente - der sogenannte Earn-out - vereinbart wird. Dieser variable Betrag ist vom Käufer erst später zu entrichten; und auch nur, wenn entsprechende Leistungskriterien durch das Zielunternehmen erfüllt wurden. Aus diesem Grund ist auch häufig die Rede von bedingten Kaufpreisanpassungsklauseln.

Die vorliegende empirische Studie untersucht Unternehmensübernahmen mit bedingten Kaufpreisanpassungen, welche von deutschen Unternehmen zwischen Januar 2000 und Juli 2010 angekündigt wurden und die durch dieses Ereignis hervorgerufenen abnormalen Renditen. Insbesondere wird überprüft, ob der Kapitalmarkt den Einsatz bedingter Kaufpreiszahlungen als gerechtfertigt ansieht und welche wertsteigernden Effekte damit verbunden sind. Derartige Ereignistudien haben eine lange Tradition im Bereich der Performancemessung von M&A. Nur zwei Studien untersuchten bislang die Reaktion des Kapitalmarktes auf Ankündigungen von Earn-outs. Nicht nur diese bis dato ungewöhnlich geringe Anzahl an Beiträgen, sondern auch die Tatsache, dass beide Studien größtenteils auf Daten US-amerikanischer M&A-Transaktionen aufbauen, bilden die grundlegende Motivation für die vorliegende Studie. Das Ziel ist hierbei, die bestehende M&A-Literatur um den folgenden Aspekt zu ergänzen: So weisen Untersuchungen mit Blick auf die Reaktionen des deutschen Kapitalmarkts in Folge von Unternehmensakquisitionen auf leicht positive Überrenditen hin, im Gegensatz zu anderen Studien, die eher schwach negative Überrenditen für den internationalen Kapitalmarkt feststellen. In diesem Zusammenhang soll eine noch offene Frage beantwortet werden, ob komplexe und teure Earn-out-Vereinbarungen von deutschen Käufern immer noch erfolgreich eingesetzt werden können, um Unsicherheiten der Übernahmetransaktion zu minimieren.

Die Analysen zeigen, dass auch der deutsche Kapitalmarkt den Einsatz von Earn-outs durch Käuferunternehmen im Durchschnitt signifikant positiv bewertet. In einer Vergleichsstichprobe kann ebenfalls ein positiver Ankündigungseffekt bei M&A ohne Kaufpreisanpassungsklauseln festgestellt werden. Dennoch zeigt sich im Vergleich, dass die positive Kapitalmarktreaktion für die Earn-out-Stichprobe signifikant stärker ausfällt, als für die Non-Earn-out-Stichprobe. Zudem kann im Vergleich der Marktwert der börsennotierten Käufer, welche Earn-out-Regelungen eingesetzt haben, deutlich gesteigert werden.

Der Aufsatz gliedert sich wie folgt: In Abschnitt II wird zunächst die Problematik der Kaufpreisfindung und ihre Überwindung mit Hilfe des Earn-outs erörtert. Weiterhin wird der aktuelle Stand der empirischen Kapitalmarktforschung zu M&A und insbesondere von Earn-outs wiedergegeben, bevor die zu analysierenden Hypothesen hergeleitet werden. Abschnitt III liefert zunächst eine kurze Übersicht über die Methodik und die verwendete Datenbasis, bevor die empirischen Ergebnisse dargestellt werden. Der letzte Abschnitt weist auf Limitationen der Untersuchung hin und gibt einen Ausblick für weitere Forschungen.


Informationen zu den Autoren

Christian Heimann, M.Sc., ist wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Brandenburgischen Technischen Universität Cottbus und Doktorand am Lehrstuhl für BWL, insb. Innovations- und Finanzmanagement an der Otto-von-Guericke-Universität Magdeburg von Herrn Prof. Dr. Lukas.

Dr. Christian Timmreck ist Direktor für Mergers & Acquisitions bei Ernst & Young Corporate Finance Beratung GmbH in Düsseldorf.

Prof. Dr. Elmar Lukas ist Inhaber des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Innovations- und Finanzmanagement an der Otto-von-Guericke-Universität Magdeburg.


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