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CFB vom 05.03.2012, Heft 02 , Seite 81 - 86, CFB0467036

Die Volatilitätsanomalie auf dem deutschen Aktienmarkt: Mit weniger Risiko zu einer besseren Performance

Im Rahmen dieses Beitrags wird der Volatilitätseffekt auf dem deutschen Aktienmarkt untersucht. Ähnlich wie in den USA, besteht in Deutschland eine signifikant negative Beziehung zwischen Volatilität und erwarteter Rendite. Aktien mit niedriger Volatilität generieren im Durchschnitt eine Überrendite von 12% pro Jahr gegenüber Aktien mit hoher Volatilität. Diese Renditedifferenz kann weder durch das CAPM noch durch das Fama-French-Modell erklärt werden. Die vorliegende Anomalie ist das Ergebnis von Mispricing.

Gliederung

I.Einleitung
II.Empirische Untersuchung
 1.Datenbasis und Portfolioformation
 2.Hypothese H1: Eine negative Rendite-Risiko-Beziehung?
 3.Hypothese H2: Die Existenz einer Anomalie?
 4.Hypothese H3: Die Volatilitätsanomalie als gepreistes Risiko?
Zusammenfassung

Einleitung

Das vorherrschende Paradigma des Capital Asset Pricing Models (CAPM) unterstellt einen positiven Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko, d.h. dass ein Investment mit einer höheren erwarteten Rendite auch mit einem höheren Risiko einherzugehen hat. Allerdings zeigen bereits erste empirische Untersuchungen des CAPM in den 1970er Jahren, dass die positive Linearitätsbeziehung zwischen Rendite und Risiko in Form des Beta-Faktors weniger stark ausgeprägt ist als bisher angenommen wurde. Schließlich belegen Fama/French in den 1990er Jahren, dass ein höherer Beta-Faktor im Durchschnitt keine höhere Rendite erwarten lässt.

Kürzlich erschienene US-amerikanische Studien stellen vielmehr eine negative Beziehung zwischen der erwarteten Rendite und Risikomaßen basierend auf Volatilität, Beta und der idiosynkratischen Volatilität fest. Ihre Ergebnisse zeigen, dass Aktien mit niedriger Volatilität im Durchschnitt eine Überrendite von 12% pro Jahr gegenüber Aktien mit hoher Volatilität generieren. Diese Renditedifferenz kann durch vorherrschende Kapitalmarktmodelle nicht erklärt werden und stellt darüber hinaus die bisherige Auffassung von Rendite und Risiko als Trade-off grundlegend in Frage. Baker/Bradley/Wurgler bezeichnen dieses Phänomen dementsprechend als die vielleicht bedeutendste Anomalie auf dem Kapitalmarkt.

Eine erste nicht-US-basierte Untersuchung bietet die Studie von Ang/Hodrick/Xing/Zhang, die anhand der idiosynkratischen Volatilität den inversen Rendite-Risiko-Zusammenhang auch in einem internationalen Portfolio bestehend aus entwickelten Industrieländern bestätigt. Eine explizite Untersuchung des deutschen Aktienmarkts anhand der leichter implementierbaren klassischen Volatilität als Standardabweichung der Rendite ist allerdings bisher ausstehend. Diese Forschungslücke schließt der vorliegende Beitrag.

Aufbauend auf den Erkenntnissen aus der US-amerikanischen Literatur lassen sich für die Untersuchung des Volatilitätseffekts auf dem deutschen Aktienmarkt drei Hypothesen formulieren.

H1: Es besteht eine negative Beziehung zwischen Volatilität und erwarteter Rendite.

Das heißt, Aktien mit hoher Volatilität generieren im Durchschnitt niedrigere Renditen und umgekehrt. Eine signifikante Renditedifferenz zwischen Aktien mit hoher Volatilität und Aktien mit niedriger Volatilität begründet allerdings noch keine Anomalie, solange die Renditedifferenz durch vorherrschende Kapitalmarktmodelle erklärt werden kann. Im Allgemeinen wird von einer Kapitalmarktanomalie ausgegangen, wenn das empirisch beobachtbare Renditemuster nicht durch das CAPM erklärt werden kann. Um wie in den vorangegangenen Studien der Weiterentwicklung im Bereich des Asset Pricing Rechnung zu tragen, wird in diesem Beitrag zusätzlich ein für den deutschen Markt angepasstes Fama-French-Mehrfaktorenmodell zur Renditeerklärung herangezogen, so dass die zweite Hypothese wie folgt formuliert werden kann.

H2: Die Renditedifferenz von Aktien mit hoher Volatilität und Aktien mit niedriger Volatilität lässt sich weder durch das CAPM noch durch das Fama-French-Modell erklären.

Schließlich ist im letzten Schritt zu klären, ob das Phänomen des Volatilitätseffekts durch rationales oder irrationales Verhalten (Mispricing) der Marktteilnehmer hervorgerufen wird. Da die Mehrheit der US-amerikanischen Studien eine rationale risikobasierte Erklärung der Volatilitätsanomalie verneint, wird die dritte Hypothese wie folgt gefasst:

H3: Die Volatilitätsanomalie auf dem deutschen Aktienmarkt stellt kein gepreistes Risiko dar, so dass eine rationale Erklärung nicht greift.

Der Beitrag gliedert sich wie folgt. Der nachfolgende Abschnitt präsentiert die Datenbasis, Methoden sowie Ergebnisse der empirischen Untersuchung zum Volatilitätseffekt auf dem deutschen Aktienmarkt im Hinblick auf die drei zu untersuchenden Hypothesen. Den Abschluss bildet eine Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse.


Informationen zu den Autoren

Dr. Christian Walkshäusl ist wissenschaftlicher Mitarbeiter am Center of Finance und Lehrstuhl für Finanzdienstleistungen an der Universität Regensburg.


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